Pri ocenjevanju podjetij se v praksi pojavljajo trije načini vrednotenja (o katerih sem že pisal tukaj), izmed katerih je zelo pogost način tržnih primerjav. Le-ta temelji ali na cenah podjetij, ki trenutno trgujejo na borzi, ali pa doseženih cenah podjetij, ki so se v preteklosti prodale. V tem članku bom opisal glavne izzive, in pa tudi morebitne prednosti uporabe metode primerljivih kupoprodaj, torej metode, ki temelji na ugotavljanju vrednosti podjetja s primerjavo doseženih cen primerljivih podjetij, ki so se v preteklosti prodale.

Primarni korak pri izračunu vrednosti z metodo primerljivih kupoprodaj ali po angleško Comparable Transactions (CoTrans) je identifikacija primerljivih transakcij ter njihovih glavnih finančnih parametrov (mnogokratnikov EV/prodaja, EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E itd.).

Za ta namen se ponavadi uporabi plačljive podatkovne baze. Pri identifikaciji primerljivih kupoprodaj moramo biti pazljivi na štiri parametre:

• panoga: panoga vrednotenega podjetja mora biti čim bližje primerljivim podjetjem, ki so bila udeležena pri transakciji (bolj natančno, ki so bila kupljena).
• velikost posla: transakcije morajo biti primerljive po velikosti (iz vidika prihodkov, števila zaposlenih, višine ustvarjene EBITDA kupljene družbe) in se čim bolj približati vrednotenemu podjetju.
• značilnosti transakcije: potrebno je razumeti ozadje transakcije in drugih okoliščin (npr. prodaja strategu ali prodaja skladu, prodaja doma ali v tujino, privatna pogajanja ali dražba itd).
• čas: bolj je transakcija oddaljena manj je relevantna.

Ob predpostavki, da ocenjujemo tržno vrednost (o podlagah vrednosti sem pisal tukaj) je potrebno v tem kontekstu razumeti tudi transakcije, ki smo jih izbrali kot primerljive. Obstajajo situacije, ko je prodajalec prisiljen prodati podjetje zaradi finančne stiske, pogodbene ali pravne obveznosti ali drugih razlogov, ki omejujejo čas za trženje podjetja na trgu. Posledično lahko brez podrobnega poznavanja transakcij vključimo večkratnike, ki ne izkazujejo tržne vrednosti primerljivega podjetja, kar bi izkrivilo rezultate.

Drug pomemben izziv je časovni zamik. Kot navaja definicija tržne vrednosti, mora cena predstavljati vrednost na dotični datum merjenja. Hkrati pa so že izvedene transakcije po definiciji stvar preteklosti in v praksi lahko zajemajo celo leta (s tem povečamo število podobnih transakcij, saj trg transakcij ni tako velik). Udeleženci na trgu v različnih časovnih obdobjih različno zaznavajo vrednost podjetja, saj na vrednost vplivajo zunanji dejavniki, kot so obrestne mere, rast BDP, inflacija in valutni tečaji, ki se nenehno spreminjajo. Vrednost podjetja se bistveno razlikuje na dnu ali na vrhuncu gospodarskega cikla, ki pa sta lahko v dinamičnem gospodarstvu relativno malo oddaljena.

Razlog zakaj so transakcije lahko slab pokazatelj vrednosti je tudi reprezentativnost vzorca in kvaliteta podatkov. Večina zasebnih poslov je zaupnih, kar pomeni, da ne moremo vedeti, za kakšno ceno je bilo podjetje prodano. V glavnih zbirkah podatkov posli z razkrito vrednostjo predstavljajo le 20–40 % celotnega števila transakcij (odvisno od sektorja, trga in velikosti tarč). To pomeni, da dobimo le naključen vzorec večkratnikov in ne moremo biti prepričani, da je vzorec reprezentativen za celotno populacijo.

Po mojem mnenju in izkušnjah pa so najbolj pomembni učinki, ki lahko močno izkrivijo sliko, dodatni pogoji sklenjeni v prodajni pogodbi. Večina transakcij ima posebna določila, ki vključujejo dogovor o višini obratnega kapitala, t.i. earn out klavzule (zelo pogosto lahko prodajalec prejme dodatna plačila po transakciji, odvisno od doseganja nekaterih finančnih ciljev ali vnaprej določenih mejnikov), dogovor o prednostnih trgovinskih odnosih s prodajalcem, obravnavanje potencialnih obveznosti (zabilanca), prihodnja uporaba sredstev subjekta prodajalca ali kakšne druge oblike plačila. Le redko pa so ti dogovori razkriti javnosti in vključeni v skupno vrednost posla za namene izračuna večkratnika. Brez poznavanja celotne slike transakcije in popisa vseh koristi, ki jih pridobi prodajalec, je primerjava različnih transakcij lahko strel v koleno.

Ob vseh pomanjkljivostih te metode je težko videti še pozitivno plat metode. Ki pa obstaja in je sicer dokaj preprosta. V primeru, da dobimo vse relevantne podatke glede transakcije, je le-ta časovno blizu vrednotenja, in je primerljiva z družbo, ki jo vrednotimo, je ta metoda lahko dejansko najboljši pokazatelj vrednosti, saj je za tarčo nekdo dejansko ponudil in na drugi strani sprejel navedene pogoje. Vrednost družbe pa je dejansko cena, ki jo ponudi potencialni kupec, in sprejme prodajalec v pogajalskem procesu.

V ZDA zaradi velikega števila transakcij investicijski bančniki pogosto uporabljajo to metodo. Pri nas pa je uporaba bolj poredka, ravno zaradi majhnega vzorca in pomanjkljivih podatkov.

Pri opravljenih cenitvah kljub nekaterim pomanjkljivostim velikokrat pregledamo že izvedene transakcije na trgu, in le-te upoštevamo vsaj kot podporo pri odločitvi glede končne vrednosti, ki je v veliki večini izračunana s pomočjo DCF metode.

Za vsa dodatna vprašanja sem vam na voljo Andrej Dolenc. Kontaktirajte me na andrej.dolenc@si-csa.si ali Linkedin profilu.